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杠杆崩塌缩影:烂债崩盘、顶级券商撕破脸、基金撤人……

2018-05-18 11:37:54来源:

此次去杠杆,看似去的是资本杠杆,实则去的是不求上进的实体部门。

文:三个火枪手

来源:港股那点事(ID:hkstocks)

看到网上有人爆料中信资管被欺负了。

事情源于中信资管向国海富兰克林定制两只打新基金,限定了投资标的范围和策略,没想到国海富兰克林腾挪投资了"烂债"。在我国,当你举起法律武器时,说明你已经是弱势群体了。而国内顶级券商居然"沦落"到用公开曝光方式来维持下生活这样子,颇让人心生怜悯。

但是,网络世界虚虚实实,不能偏听偏信。这不,事件另一方,发出了严正声明。

作为吃瓜群众,看到两个金融业金字塔上的两个机构这样公开撕破脸,只能表达一句:

上例的个中曲折,作为吃瓜群众也无从知晓,就不瞎评论了。

倒是可以肯定的一点是,又有债要崩盘了,才至于让两个大机构撕破脸皮。

鲁迅先生说:“我向来不惮以最坏的恶意揣测中国人。而我也向来不惮以最坏的恶意揣测中国债务问题。在投资领域待久了,天然养成了深刻的忧患意识。毕竟,你做好了最坏的准备才能泰山崩于前而面不改色。”

在金融业里面呆的都是高智商的人,更何况是顶部投行和买方,而现在一方在朋友圈公开曝光资金违规投向。或许以前也有这种操作,但是投资的债没崩,大家也就睁一只眼闭一只眼,又或者是这次爆的雷太大,只能采取非常规的曝光方式保住资金。但是,无论是哪种可能,都说明了现在债券市场又迎来了一轮信用风险爆发高峰期。

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回顾中国经济过去三十几年的发展,从一个第三世界国家一跃成为经济总量世界第二的大国,取得成绩实在令人瞩目。我们也是幸运的,生在国家高速发展阶段;而我们也是不幸的,没有经历过周期低谷,让我们沉浸在一片乐观中。

不识庐山真面目,只缘身在此山中。或许是我们置身于中国经济发展的大局中,没有发现时代真的在改变了。

过去中国经济高速发展,主要恰逢欧美制造业转移,凭借极具优势的人口成本,中国抓住了时代机遇,而后加入WTO,成为世界加工厂,生产产品赚到外汇,人民口袋有钱了,又拉升了消费,经济进入良性循环。

但是,在2008年后,全球经济陷入危机,各个国家都停滞不前。

唯有中国独善其身,GDP保持双位数增长,成为全球经济发动机,令人啧啧称奇。只是拉开M2大图看,2009年快速提升,当时推出四万亿计划,给可能面临断崖的经济增速续了一口命。澄清一下,这里不是批评四万亿,毕竟当时环境下,指不定经济失速会演变成什么后果。只是想表达,自此起经济源动力很大程度已经由货币信用推动了。

而后中国经济发展的10年,也是中国债务规模一路狂奔的10年。

政府、金融部门、企业的资产负债表大幅扩张。

而资产负债表的扩张本质就是信用的扩张。在现代经济,信用可以凭空产生的,也会湮灭,消失无踪。当产生信用时,必然会成为一方资产负债表的资产,相对应的,也必然会是使用信用一方的负债。但偿还信用时,一方的资产减少,另外一方的负债也消失,信用就凭空消失。

从我国信用扩张路径来说,如果把央行比作心脏,那么商业银行是遍布全身的大动脉,最重要的信用放大器,连接着信托、基金、券商等,或直接向政府、企业、家庭等部门输血,从资产负债表角度理解,就是这些部门资产负债表彼此相互连接,循环,扩张,已经连成一张不可分割的纷繁复杂的网络。

本来按照计划是输血,以时间换空间,熨平周期,过程中甚至把美林周期时钟玩成风扇。

毕竟,这种扩表加杠杆的体系操作,在顺风顺水时,净资产收益率轻轻松松就撬动上去了。

只是,资本总是逐利且疯狂的,越玩越大。乐视疯狂扩张、宝能收购万科、进击的安邦、产能过剩等等,背后实质上都是资本扩表加杠杆的产物。

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过去不是没想去杠杆,只是太复杂,一去杠杆,一触碰到利益就又改回去了。网上就流传一个段子,监管部门想摸底债务情况,揭开债务盖子,发现太触目惊心了,又把盖子给盖回去了。

不过,历史的进程已经改变了。

一是,现在整个经济体系的债务水平众说纷纭,估计已经快到积重难返的地步了。二是,信用推动经济增长的边际效应在大幅下降,已经无以为继,开始要回归本源,寻求消费、出口等动力。在这个过程,经济增速是要经历"新常态"筑底的,风险在加剧。其次,过去两年,杠杆从高负债的政府和企业部门转移到高储蓄的居民部门,已经没有腾挪的看空间了。

所以,这肯定是不能坐视不理的,只能将去杠杆去到底,降低风险。

达里奥曾指出,去杠杆一般有四种方式:第一,债务减计,债权人亏损,债务人减负;第二,紧缩政策,债务人减少支出,慢慢还债;第三,财富转移,把财富从有钱人那里转移到没钱的人手中;第四,债务货币化,让所有使用货币的人一起承担。

现在第三已经用过了,第四的空间已经不大了。真的是要进入去杠杆深水区了。

所以说,历史的进程已经来到一个重要的关口,从过去一直债务增长时代,慢慢迈向缩表时代。如第一部分所述,企业、金融系统、家庭部门、政府都已经形成一个庞大的"血液系统",现在撸起袖子动真格的,就是要从系统里抽血(直接缩表),对于现金流丰富的部门还能撑一下,对于一些缺血的部门,这是直接要命啊。

下图是信用债违约的数据,可以看到在2016年有一个高峰期,而后房地产去库存缓了口气,2017年底至今又走出一个高峰。

数据看起来总是过于冰冷,不能让人感受去杠杆触目惊心的痛苦。

还是多看下个例,感受下去杠杆真实的一面。文章开头两个金领就是一个活生生的例子,要放以前,展期也好,补偿也罢,签多份协议就解决了。

都是同行,抬头不见低头见,至于这样撕破脸?

无独有偶,我一个私募朋友今年就失业了。公司基金的资金是银行委外的,资管新规下来,银行也要收紧裤腰带过日子,基金规模直接缩水一半,整个小组直接被撤。

在目前收缩的周期里,谁也难以独善其身,也不要对大企业,甚至是地方政府、央企国企过渡迷信崇拜。

2016年底到2017年初那一波违约高峰期,港股上市的中国宏桥、魏桥纺织因为债务问题同时发布延迟刊发2016年业绩,并且停牌。而同是山东知名企业的长兴集团申请破产,齐星集团也陷入债务危机,随即曾经的中国500强企业山东天信集团也爆出债务危机,当时报道指出,7家关联公司天信集团、天圆铜业、天信光伏、天信进出口、天泽物资、天泽物流、澳纳纺织进入破产重整程序,其中负债最多的山东天圆有限公司负债总额高达104.52亿元,负债率高达180.77%。

历史总是不断重演。今年一收紧,也迎来一波违约高峰期。最近盾安集团债务问题就闹得沸沸扬扬。盾安被爆出有450亿债务问题,波及旗下两家上市公司。

这些债务违约的公司不乏是一些上市的大企业,在融资便利方面已经远胜于绝大多数企业,可是仍然陷入债务危机。实际上,从上市公司质押数据也可以看出,或许是借贷资金收紧且变贵,质押股票融资的企业越来越多,为了维持现金流已经押上能押的了。

究其原因,是这些企业习惯了过去宽松的环境,采取高杠杆融资,高速度扩张,非常依赖非标债券等融资资金,尤其是实体经济回报率下行的环境下,而金融紧缩周期下现金流断裂。

但根本原因是,这些企业没有核心制造实力,缺乏自我造血能力。

以盾安为例,收入规模看似达到500多亿,但是主营业务铜贸易和装备制造毛利率低至1.02%和7.5%水平,2016年净利润仅为12多亿。可以说是赚着白菜的钱,操着卖白粉的心。

对这些企业而言,经济大环境的冷热与未来,他们真的左右不了,只能守住自己的一亩三分地,不断借钱输血,苟延残喘地活着,等待下一个雨季的来临。可是,现在是干旱季节。

悲伤的是,像盾安这种实业公司比比皆是,低端制造,转型升级又不知道往那里转型,每年赚着极低的利润,靠借钱续命维持生活。

可见,这样的雷会越来越多,而且将会持续爆下去。对于债券投资来说,面临的并非是利率风险,而是信用风险,信用风险一爆发,那就是全损啊。

王朔是个好同志,很喜欢他在《过把瘾就死》里面的一段话:就像童话中两个贪心人挖地下的财宝,结果挖出一个人的骸骨,虽然迅速埋上了,甚至在上面种了树,栽了花,但两个人心里都清楚地知道底下埋的是什么。看见树,看见花,想的却是地下的那具骸骨。

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在过去这些年中,银行、信托公司、证券公司和基金公司等成为了扩表时代推波助澜的始作俑者,债务扩张过程中,资本逐利性让他们疯狂而至。自2004年光大银行以预期收益率的形式发行国内首款人民币理财产品"阳光B计划"以来,中国式银行理财的潘多拉魔盒被打开了:

在银行合规监管下,通过银信、银证、银基等通道绕过监管,既能实现出表规避监管,又能获取承诺的给予客户固定收益以外超额收益。

但是,因为刚兑信用风险却是留在银行系统中,滚动发行带来的期限错配的流动性风险也不容小觑。

更为重要的是,由于层层嵌套,产生的是资本空转套利。

诚然,套利是个中性词有些资本本身就是追逐不同市场、不同品种、不同期限等之间套利的机会。但是,与这些正常的套利不同,会随着资金流动,套利空间减少,国内资本间的套利是长期存在的,根本原因在于监管制度漏洞,使得资本停留在金融体系白白吸取利益,而没有传导到实体经济。

现在资管新规落地,可以说是亡羊补牢,掐掉这些通道,并且打破刚兑,实现风险匹配,而且对整个债务链条也能更好的监测,长期看是好事。只是,这个过程伴随着资金回收、缩表,对那些自身羸弱的企业是不可承受之重,可能挨不过这次缩表。

不同部门之间的资产负债表相互联系,彼之负债是汝之资产,眼花缭乱的交织在一起,可是底层都是殊途同归,实体部门,或是地方政府债务平台、或是房地产等企业、或是大举消费贷的家庭。

此次去杠杆,看似去的是资本杠杆,实则去的是不求上进的实体部门。

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国海证券固定收益的年度策略开头如此描述当下变局:"过往几年,从海外、到国内,从实体经济、到资本市场,从大类资产、到债券领域,无一不再发生着变化,这些变化的相互交织,最终构成了一个巨大的变局。身处变局之中,当我们将过往发生的一幅幅割裂的场景连接与重构,并深入解析,或许就能将曾经的无序与孤立串联成能够解释这个变局的线索。"

这样的变局下,所谓覆水难收,去杠杆的过程注定是痛苦的,个体、企业、金融机构、政府部门等都有一张资产负债表,都是局中人。

如何应对?

李嘉诚稳坐钓鱼台数十载,历经几轮大周期,数次战争,屹立不倒,唯一诀窍就是:重视现金流。

在电影《MarginCall》中有一句台词:在华尔街想要风雨中屹立不倒,只有三种方法:Befirst,besmarterorcheat。如果做不到李嘉诚这种Besmarter,那可能就只有Befirst和Becheat了。

突然又想到文章开头那场戏。

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